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Quel rôle pour les banques centrales ?

Georges Pauget, ancien directeur général du Crédit Agricole et ancien président du Crédit Lyonnais, vient d’écrire L’exubérance irrationnelle imposée aux banques centrales ? Nous publions son texte, avec son accord. L’exubérance irrationnelle imposée aux banques centrales ? Un tel titre peut apparaître quelque peu provocateur. Il se borne cependant à faire référence à la théorie, maintes fois vérifiée, suivant laquelle les acteurs du marché croient tellement à leurs anticipations à la hausse qu’ils négligent les signaux négatifs qui leur sont envoyés. Telle est bien la situation actuelle dans laquelle les marchés ne se fondent plus que sur les opportunités et les risques associés aux politiques des grandes Banques centrales.

Celles-ci peuvent se trouver, de leur côté, dans une situation très inconfortable. Ainsi, en Europe, la BCE est dans l’obligation de gérer seule les contradictions des politiques économiques, budgétaires et fiscales faute d’une coordination suffi sante entre les pays membres de la zone, ou faute d’une intégration plus poussée de celle-ci. L’impasse à laquelle peut conduire une politique monétaire accommodante, telle qu’elle est actuel- lement conduite, constitue une montée très rapide du risque systémique comme on a pu le vérifi er lors des crises récentes.

Au sein de la zone euro, ces écarts, s’ils se maintiennent, peuvent être à l’origine de nouvelles tensions. Et ce n’est pas la platitude du discours de la Commission qui viendra réduire ces tensions. Faute d’être entendue par les gouvernements, la BCE fait un pari, identique au demeurant à celui de la FED. Celui-ci consiste à considérer qu’après avoir conduit une politique monétaire dont elles ne peuvent, par anticipation, mesurer tous les eff ets, elles sauront sortir de cette politique sans provoquer trop de mouvements sur les marchés et trop de perturbations sur les économies.

Ceci d’autant plus que les marchés restent très instables. La Banque centrale se trouve alors dans une situation paradoxale. D’un côté, elle est tenue d’apporter toutes les liquidités nécessaires pour éviter une situation de blocage des marchés financiers et une contraction brutale des financements bancaires. De l’autre, en alimentant abondamment les marchés ou les banques, elle fausse le mécanisme de formation des prix des actifs fi nanciers. Le niveau des taux actuel, historiquement bas, ne permet plus, en eff et, de rémunérer le risque. La recherche du rendement pousse alors les investisseurs à se concentrer sur un nombre très limité des classes d’actifs, au point qu’il ne reste plus aujourd’hui en pratique qu’une seule classe d’actifs : les actions dont le rendement est jugé acceptable.

Cette absence de rémunération et de hiérar- chisation du risque explique aussi le regain de volatilité des marchés dès qu’apparaît le moindre imprévu, voire un simple écart par rapport à une prévision. Enfi n, si la Banque centrale alimente globalement le système en liquidités, elle ne peut en alimenter toutes les composantes de façon homogène. Se côtoient ainsi des marchés très liquides comme les actions, les titres d’États convenablement notés ou ceux des grandes entreprises, et des marchés peu ou pas liquides comme ceux émis par des entreprises moyennes ou des États dont le profil de risque est incertain.

Le point de départ d’un épisode systémique est toujours un maillon faible du système. Mais la propagation du choc dépend de la situation générale des marchés. Avec un risque peu ou mal rémunéré, la propagation, même si elle a pour origine un marché limité par sa taille, peut être importante. Telle est bien la situation actuelle. La Banque centrale est donc bien face à un dilemme.

Soit elle apporte la liquidité à court terme nécessaire aux marchés y compris les plus sensibles, comme le marché grec, et ce faisant elle soutient le début de reprise qui se manifeste, mais elle accepte alors d’accroître le risque systémique dans le temps et vraisemblablement d’accroître sa dimension et son intensité. Soit elle limite son apport de liquidité. Le marché jugera alors sa politique insuffisante et les positions vendeuses se multiplieront.

La crise de liquidité qui interviendra dans certains segments de marché peut se propager et conduire, du fait des anticipations des opérateurs instruits par l’expérience des crises récentes, à une crise financière de plus grande ampleur qui s’étend à la sphère économique avec les conséquences sociales que cela implique.

Comment échapper à un tel dilemme ?

Il semble que la Banque centrale ait un espoir et fasse un pari. L’espoir est que le message que la BCE, mais aussi le FMI ou la Banque de France adressent depuis plus de trois ans aux gouverne-ments concernant leurs politiques économiques, budgétaires et fiscales, soit entendu et trouve sa traduction opérationnelle. C’est un message qui incite à mieux coordonner ces politiques en tenant compte des situations des diff érents pays. C’est aussi un message pour plus de fl exibilité, de capacité de réaction et d’adaptation dans un environnement changeant et incertain. Ce message est inégalement reçu, quand il n’est pas contesté, et les écarts commencent à appa-raître entre les pays suivant les situations et les politiques conduites.

Au sein de la zone euro, ces écarts, s’ils se maintiennent, peuvent être à l’origine de nouvelles tensions. Et ce n’est pas la platitude du discours de la Commission qui viendra réduire ces tensions. Faute d’être entendue par les gouvernements, la BCE fait un pari, identique au demeurant à celui de la FED. Celui-ci consiste à considérer qu’après avoir conduit une politique monétaire dont elles ne peuvent, par anticipation, mesurer tous les effets, elles sauront sortir de cette politique sans provoquer trop de mouvements sur les marchés et trop de perturbations sur les économies.

On peut croire en leur capacité à maîtriser une telle situation si l’on est confi ant sur leur capacité d’anticiper les risques de dérapages. Or ceux-ci sont multiples. C’est, à l’évidence, le pari de la FED. Après une fausse manoeuvre sous la présidence de Ben Bernanke qui a provoqué de brusques mouve-ments de capitaux en 2013 sur les marchés émergents, Janet Yellen s’eff orce aujourd’hui de guider les investisseurs en leur donnant pour point de repère principal le marché du travail.

Mais, comme elle le relève elle-même dans son discours à Jackson Hole en août 2014, une telle analyse est complexe, car les indicateurs sont multiples et ne fournissent pas nécessairement des informations convergentes. La BCE qui vient d’inaugurer sa politique de quantitative easing n’est pas confrontée à cette problématique.

Ce n’est qu’en 2016 qu’elle sera amenée à gérer une situation comparable à celle de la FED aujourd’hui. Dans l’immédiat, elle se trouve confrontée aux risques de tensions internes à la zone euro, liés au dossier grec. L’espoir des Banques centrales risque de ne se concrétiser que partiellement et leur pari semble des plus incertain. Pour le gagner, en eff et, il faut non seulement qu’elles convainquent les marchés qu’elles conservent la maîtrise de la situation, mais qu’au-delà, elles convainquent les acteurs économiques, ménages et entreprises, que la croissance molle qui se dessine est une croissance durable et donc qu’une rechute est peu probable.

Dans l’immédiat, les marchés sont dans le doute, réagissant à la moindre incertitude, en témoignent les variations brutales des taux du bund (Allemagne), du cours dollar-euro ou du prix du baril de pétrole. Dans le même temps, chaque jour qui passe voit s’accroître l’influence des Banques centrales. Elles ont été le seul tiers de confi ance pendant les crises fi nancières de 2007 à 2012. Elles sont devenues « la référence », leur responsabilité est écrasante, car ce sont elles qui font le marché et sont les gardiennes d’une évolution cohérente des données économiques et financières. Mais elles restent des organisations humaines et sont faillibles. On comprend dès lors que certains gestionnaires annoncent dès à présent leur intention de sortir du marché des obligations à haut rendement considérant que la valorisation des actifs par les marchés s’est trop éloignée des données réelles. C’est une analyse rationnelle, sans exubérance, et il semble prudent de suivre leur avis.

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