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Opinion

Les voies du financement vert

Les voies du financement vert
  • Publiénovembre 21, 2023

L’Afrique doit émettre des obligations vertes pour financer ses ambitions en matière de climat, mais elle est actuellement à la traîne par rapport au reste du monde. De nouvelles structures financières sont susceptibles d’attirer les investisseurs internationaux.

 

Pour atteindre les objectifs d’émissions nettes nulles, il faut investir chaque année des milliers de milliards de dollars dans la construction d’infrastructures à faible émission de carbone et résistantes au changement climatique. Le marché obligataire, avec ses 130 000 milliards $, est l’une des rares catégories d’actifs liquides permettant de trouver des financements de cette ampleur. Il n’est donc pas surprenant que les obligations vertes, qui affectent le produit des obligations à des projets de développement durable, soient en plein essor. Plus de 2 500 milliards $ d’obligations vertes ont été émis à ce jour, ce qui représente une forte augmentation par rapport aux moins de 100 milliards de dollars émis en 2015.

La réforme de l’architecture financière mondiale, en particulier en ce qui concerne les banques multilatérales de développement, devrait figurer en bonne place sur la liste des sujets qui seront discutés lors de la prochaine COP28.

Si cette croissance a été spectaculaire, les marchés émergents et les économies en développement ont été pour la plupart laissés de côté, alors que le financement de la transition énergétique représente un défi bien plus important pour ces pays, compte tenu de leur marge de manœuvre budgétaire et de leurs capacités d’emprunt limitées. Seuls 6 % environ des obligations vertes mondiales ont été émises par ces pays ; à l’exclusion de la Chine et des pays développés d’Asie, les émissions en monnaie locale ne représentant que 1 %. Pire encore, les émissions d’obligations vertes des pays africains ne représentent qu’environ 0,1 % du total. 

Pour atteindre les objectifs climatiques, il est important de s’attaquer au problème de la faible émission d’obligations vertes par les pays africains. L’un des goulets d’étranglement est le risque lié à la monnaie locale. Les investisseurs internationaux sont généralement réticents à investir dans les économies émergentes lorsqu’elles comportent un risque de change. De plus, étant donné que les revenus sont générés en monnaie locale, les économies émergentes hésitent à emprunter en dollars ou en euros et à créer un décalage entre les monnaies de leurs actifs et de leurs passifs. Une possibilité est d’émettre en dollars et de couvrir le risque de change, mais la couverture peut être d’un coût prohibitif, si tant est qu’elle soit possible.

Néanmoins, pour que le marché des obligations vertes devienne une source viable de financement des ambitions climatiques de l’Afrique, il sera important d’attirer les investisseurs internationaux. Si les obligations vertes de l’Afrique devaient faire partie des indices obligataires mondiaux utilisés comme référence par les investisseurs internationaux, la demande pour ces obligations pourrait augmenter de manière substantielle, ce qui pourrait accroître la prime avec laquelle les obligations sont négociées et faire baisser les coûts.

 

Une obligation régionale

Le groupe de fonds internationaux qui pourrait stimuler la demande est la catégorie en pleine expansion des fonds ESG et durables, dont beaucoup ciblent les obligations vertes dans le cadre des indices qu’ils suivent. La plupart de ces indices sont limités aux obligations libellées en dollars ou dans une autre devise du G10. Nombre d’entre eux sont également soumis à des restrictions en matière de notation, puisqu’ils n’incluent que des obligations d’États souverains ou d’entreprises de bonne qualité.

Pour résoudre ce problème, un rapport récent publié par le Center on Global Energy Policy de l’université de Columbia propose une structure obligataire dans laquelle un tiers – un « intermédiaire » – absorbe le risque de change local d’une obligation verte EMDE, ce qui permettrait à un investisseur international d’acheter l’obligation comme si elle était libellée en dollars.

Du point de vue du pays émetteur, il s’agira d’une obligation libellée dans sa monnaie sur la base de sa courbe de rendement nationale. L’émetteur ou les investisseurs internationaux n’auront donc pas à supporter le risque de change, ce qui pourrait ouvrir la voie à l’apport de capitaux privés étrangers dans des projets verts dans ces pays.

Si cette approche peut fonctionner pour les grandes économies émergentes, la structure doit être modifiée pour les petites économies d’Afrique, qui peuvent être confrontées à des difficultés pour regrouper suffisamment de projets d’atténuation et d’adaptation au climat bancables pour que l’obligation verte utilisée pour les financer atteigne une taille de référence pour les indices – généralement 250 millions à 500 millions $.

Une solution pourrait consister à émettre une obligation régionale qui regrouperait des projets dans plusieurs pays. L’intermédiaire recevrait aux mêmes dates les paiements du coupon et du principal d’obligations vertes émises par différents pays et libellées dans leurs monnaies respectives, avec des taux d’intérêt basés sur leurs courbes de rendement nationales respectives. L’intermédiaire convertirait chacun des flux financiers en dollars et effectuerait un paiement groupé couvrant tous les paiements de coupons et de principal à l’investisseur. Le taux d’intérêt en dollars de l’obligation régionale achetée par l’investisseur devrait refléter le risque de crédit moyen pondéré de tous les pays qui en font partie.

 

Comment l’intermédiaire peut-il couvrir le risque de change ?

En théorie, les pays d’une région donnée pourraient eux-mêmes émettre une obligation régionale, mais la mise en place d’une telle structure nécessiterait une normalisation et un consensus sur le cadre et les mécanismes, ce qui risque de prendre beaucoup de temps au niveau gouvernemental. Dans le cadre de la structure d’obligations régionales examinée ici, en revanche, l’intermédiaire s’occupe de cette question.

La structure des obligations vertes régionales permet d’atteindre deux objectifs. Premièrement, elle permet aux petites économies d’émettre des obligations vertes de référence avec le soutien d’un intermédiaire qui les regroupe avec d’autres pays similaires. Deuxièmement, ni le pays émetteur ni l’investisseur international n’ont besoin d’assumer le risque de change ; l’investisseur achète une obligation en dollars et l’émetteur vend des obligations libellées dans sa propre monnaie.

Le risque de change est plutôt supporté par l’intermédiaire dans la structure, qui devra trouver des moyens de l’atténuer. Il est important de noter que l’intermédiaire n’absorbe que le risque de change ; le risque de crédit – ou plutôt le risque de crédit moyen pondéré de tous les pays qui font partie de l’obligation – est toujours supporté par l’investisseur international.

L’intermédiaire peut minimiser le risque de change de trois manières – deux d’entre elles sont des attributs de la structure, mais la troisième devra être mise en œuvre. Premièrement, il génère un coussin de portage grâce à la différence entre le taux d’intérêt local qu’il reçoit des pays qui font partie de la structure et le taux d’intérêt en dollars qu’il paie aux investisseurs. Le taux d’intérêt local est généralement supérieur au taux en dollars pour chaque pays, car les investisseurs exigent une compensation du rendement pour tenir compte du risque d’inflation lié à l’exposition aux obligations nationales.

Deuxièmement, en regroupant les pays au sein d’une même structure, il est possible de minimiser le risque lié à des évolutions macroéconomiques et politiques inattendues dans un seul pays, qui peuvent entraîner une dépréciation de la monnaie beaucoup plus importante que ne le laissent supposer les prévisions en matière d’inflation. Plus le nombre de pays est élevé, plus l’avantage de la diversification est important.

 

Comment réduire le coût d’émission ?

Troisièmement, l’euro peut constituer une couverture efficace contre le risque d’appréciation du dollar. Selon la théorie du « sourire du dollar », la monnaie américaine a tendance à se renforcer par rapport aux autres en période de forte croissance ainsi qu’en période d’aversion au risque, le dollar étant considérée comme un actif refuge : les deux extrémités du sourire. À l’inverse, l’euro et les monnaies des pays émergents se déprécient généralement aux deux extrémités de la courbe du dollar, ce qui implique que l’euro pourrait servir de couverture efficace contre la dépréciation des monnaies des marchés émergents.

 

La structure financière décrite plus haut pourrait contribuer à lever deux obstacles majeurs à l’émission d’obligations vertes par les petites économies africaines : le manque de projets bancables suffisants pour émettre une obligation verte de référence et le risque lié à la monnaie locale que certains investisseurs internationaux sont réticents à prendre. Cependant, les pays émergents, en particulier en Afrique, sont confrontés à plusieurs obstacles supplémentaires lorsqu’ils émettent des obligations vertes.

Étant donné qu’il s’agit d’obligations « d’utilisation du produit », c’est-à-dire que les fonds levés par la vente des obligations sont affectés à des projets spécifiques, la flexibilité du gouvernement dans la gestion de son budget s’en trouve réduite. En outre, il faudra beaucoup de temps et d’efforts pour mettre en place un cadre pour les obligations vertes, nécessaire pour rassurer les investisseurs et réduire le risque d’écoblanchiment. Même une fois ce cadre mis en place, l’identification et le suivi de l’avancement des projets appropriés constituent un effort. Étant donné que les mandats ESG sont limités au niveau national, l’analyse coûts-avantages pourrait ne pas favoriser l’émission d’obligations vertes par rapport aux obligations conventionnelles pour ces pays.

Proposer des incitations monétaires claires et spécifiques pour les émetteurs pourrait changer l’équation. Les institutions philanthropiques et autres donateurs pourraient intervenir pour offrir ces incitations. Leurs contributions pourraient être orientées vers la réduction du taux d’intérêt – une approche relativement bon marché – que ces pays paient sur l’obligation verte. La réduction du coût peut même ne pas nécessiter de débourser rapidement des fonds – voire aucun – de la part des donateurs. Cela pourrait prendre la forme d’une garantie de taux d’intérêt, semblable à celles utilisées dans le cadre des restructurations de la dette du plan Brady dans les années 1980 et 1990. Un donateur pourrait garantir la totalité (ou une partie) des paiements d’intérêts libellés en dollars, ce qui devrait se traduire par une baisse du taux d’intérêt exigé par les investisseurs, réalisant ainsi des économies de coûts pour les pays qui font partie de la structure.

Si nécessaire, les bailleurs de fonds peuvent également fournir une garantie partielle sur le principal de l’obligation verte régionale, la part garantie étant suffisante pour porter la cote de crédit de l’obligation au niveau de la catégorie d’investissement. Cela permettrait de réduire davantage le coût d’émission tout en facilitant l’inclusion de l’obligation régionale dans les indices d’obligations vertes, ce qui, à son tour, devrait accroître la demande de la part des investisseurs internationaux.

 

Qui peut jouer le rôle d’intermédiaire ?

Étant donné que de nombreux pays susceptibles de bénéficier de l’obligation verte régionale sont déjà fortement endettés, il est important de souligner que la structure décrite ne doit pas alourdir la dette des pays qui en font partie. En effet, en échange des économies réalisées, les gouvernements accepteraient de consacrer une partie de leur budget au financement de projets d’infrastructures vertes spécifiques. En outre, les gouvernements seraient en mesure de répercuter une partie des économies réalisées au niveau national sur les entreprises impliquées dans les projets sous-jacents à leurs obligations respectives en leur accordant des prêts à un taux favorable.

Cela nous amène à la question de savoir qui peut jouer le rôle d’intermédiaire dans cette structure de financement mixte. Pour que la structure réussisse, l’intermédiaire devrait avoir un niveau élevé d’expertise technique et de connaissances sur le fonctionnement des marchés des obligations et des devises et être capable de s’engager et de coordonner les différentes parties, y compris les gouvernements des pays émergents, les fournisseurs d’indices et les sociétés de règlement des obligations telles qu’Euroclear.

Les candidats susceptibles de remplir le rôle exigeant d’intermédiaire sont les banques multilatérales de développement ou les institutions de financement du développement (IFD).

Ces derniers mois, les banques ont été invitées à modifier leur approche en matière de prêts et à utiliser leurs bilans plus efficacement, notamment lors du sommet du G20 en Inde et du sommet de Paris en juin. Une étude du G20 sur les banques multilatérales de développement recommandait à ces dernières de modifier leur tolérance au risque et de développer l’utilisation de l’innovation financière afin d’accroître l’impact de leur capital limité. Ces institutions ont toujours été très réticentes à prendre des risques – en particulier lorsqu’il s’agit du risque de change, car elles ont traditionnellement fourni des financements aux pays émergents en devises étrangères – et il reste à voir si elles seraient prêtes à changer d’approche.

La structure des obligations pourrait s’aligner sur ces appels au changement, y compris la suggestion de l’initiative de Bridgetown d’un fonds de garantie du risque de change de 100 milliards $, géré par une agence relevant des banques de développement, afin d’encourager les investissements de capitaux privés pour soutenir la transition énergétique. Outre les garanties du risque de change, une autre possibilité est la création d’une banque d’investissement verte, capitalisée par les différentes institutions financières internationales, qui agirait en tant qu’intermédiaire ou étendrait éventuellement le rôle du Fonds d’échange de devises en ajoutant une expertise des marchés obligataires à sa spécialisation en matière de devises.

La réforme de l’architecture financière mondiale, en particulier en ce qui concerne les banques multilatérales de développement, devrait figurer en bonne place sur la liste des sujets qui seront discutés lors de la prochaine COP28. L’ampleur et le défi que représente l’obtention de milliers de milliards de dollars d’investissements dans les énergies propres et les infrastructures à faible émission de carbone pour les pays émergents pourraient nécessiter une nouvelle réflexion sur la conception des instruments financiers et la volonté des institutions internationales d’assumer des rôles élargis. La structure que nous venons de décrire pourrait constituer un pas dans cette direction. Avec l’aide des banques de développement et des organisations philanthropiques, elle pourrait encourager des flux plus importants de capitaux privés vers les pays en croissance, en facilitant l’émission d’obligations vertes en monnaie locale à des coûts potentiellement moins élevés.

 

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Gautam Jain est chercheur principal au Center on Global Energy Policy (CGEP), SIPA, Columbia University.

 

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Gauri Singh est directrice générale adjointe de l’Agence internationale pour les énergies renouvelables (Irena).

@AB

Écrit par
Gautam Jain et Gauri Singh

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